• Juan Carlos Sánchez Arnau

Con la economía en el aire ….y esperando que se abra el paracaídas

Desde el mes de mayo el deterioro de la situación fiscal y sus consecuencias eran tales que, salvo un freno significativo al gasto y un cambio de dirección en la política económica, íbamos hacia un salto al vacío. La salida del Ministro Guzmán y las medidas anunciadas por la Ministra Batakis y el Presidente del Banco Central, han actuado como un freno….pero demasiado tardío: la inercia de la velocidad adquirida por la inflación, el atraso cambiario no corregido, el agotamiento de las reservas y las consecuencias del aumento del precio de los combustibles, han hecho que hoy la economía esté literalmente “en el aire”. La única posibilidad de evitar un golpe brusco al pegar contra el piso es que se abra a tiempo el paracaídas y atenúe el impacto. Expliquemos el proceso y qué puede hacerse en el aire, a condición de que no nos atrape un golpe de viento en plena caída.



La “herencia de Guzman”


Aun sin entrar a considerar causas propias y ajenas, podemos definirla como grave y compleja. De enero a mayo la inflación minorista promedio ha sido del 5,3% mensual. En la primera semana de julio ya se ha computado un 2,5% de aumento y las primeras proyecciones nos hablan de una tasa mensual del 6,5% (o un 113% anual) La explicación no es “multi” sino “bi-causal”: déficit fiscal no financiable por la falta de crédito y la consecuente emisión monetaria. Según la Oficina de Presupuesto del Congreso, en el primer semestre del año el déficit primario de la Administración Pública (es decir sin contar el pago de intereses y capital) fue de 1,4 billones de pesos, es decir un 92% peor que el del año 2021. El déficit financiero, a su vez, superó los 1,9 billones de pesos, casi un 52% más que el año anterior. De este modo el déficit primario se acerca al 2% del PBI y el financiero al 2,6%, de modo que la meta del déficit primario del 2,5% comprometida con el FMI parece ya muy difícil de alcanzar. En este cuadro hay que tener presente que el compromiso con el FMI era lograr una reducción del subsidio a las tarifas equivalente a un 0,6% del PBI que nunca se concretó.


En la composición del comentado déficit fiscal juegan varios factores. El primero es que alrededor del 55% del gasto público está indexado (salarios, jubilaciones, algunos subsidios). El segundo, ha sido la fuerte incidencia de los aumentos, en términos reales (es decir luego de descontada la inflación) de los subsidios a la energía (38% contra el año anterior), de los programas sociales (28,9%), de las transferencias a las provincias (13,1%), las asignaciones familiares (11,7%), los gastos en personal (11%), las pensiones no contributivas (7,4%) y las jubilaciones y pensiones (6,3%). En el aumento de los programas sociales, se destacan los de las Becas “Progresar” (197%) y el “Potenciar Trabajo” (57%) más el pago de un bono de $ 9.000 a trabajadores informales y monotributistas de las categorías más bajas.


Para financiar este déficit la Tesorería ha recurrido a la colocación de bonos y el BCRA a la emisión monetaria. Y para atenuar el impacto de esa emisión, “secar la plaza” y contener la “fuga hacia el dólar” el BCRA ha aumentado en lo que va del año el stock de Letras y Notas de Liquidez en manos del sistema bancario y financiero en nada menos que 2,248 billones de pesos, llegando el stock actual a 7,124 billones.


Además, para tratar -vanamente- de disminuir el impacto inflacionario el BCRA ha seguido una política continuada de atraso cambiario: en el 2021 el “dólar oficial” subió un 40,5% contra una inflación del 48,4% y en solo los primeros cinco meses de este año aumentó la diferencia, pues la cotización del dólar aumentó un 16,9% contra una inflación del 29,3%. De este modo estamos hoy ante un atraso cambiario de no menos del 20%. Y la “brecha” entre el “dólar oficial” y las cotizaciones financieras se cerca al 130%. Las consecuencias obvias son: falta de incentivos a la exportación (los precios argentinos dejan de ser competitivos) y atraso en las liquidaciones de las exportaciones ya efectuadas; presión de los importadores por hacerse de stock a un bajo precio en dólares; contrabando y subfacturaciones; pérdida de confianza en el peso y refugio de toda la liquidez disponible en “dólares” o en activos dolarizados. Como consecuencia de esta situación no parece fácil que el BCRA consiga cumplir con la meta de aumento de las reservas acordada con el FMI.


A esto se ha sumado el aumento de los precios de importaciones esenciales, y en primer lugar del gasoil y del GNC. La imprevisión del Gobierno en esta materia no se ha limitado al atraso en la construcción del ya licitado del gasoducto Cuenca Neuqina-Saliqueló, sino que se ha agravado con la postergación de la compra de aquellos dos combustibles esenciales en un mercado con claras señales alcistas. Hasta el extremo que la semana pasada el Gobierno no pudo adjudicar la compra de tres buques de GNC para atender la demanda del último mes de frío (agosto) por lo elevado de los precios ….y su falta de medios de pago. El resultado de estas políticas es la pérdida de las reservas líquidas y disponibles del BCRA que es muy posible que se encuentren ya en territorio negativo.


El paquete de medidas del equipo Batakis-Pesce


Los anuncios y medidas adoptadas son las siguientes:


- Se mantienen las metas acordadas con el FMI, a pesar de que ya hemos visto lo difícil que será poder cumplirlas.


- No habrá devaluaciones bruscas, porque consideran que “el tipo de cambio multilateral está en posición de equilibrio”. De modo que continuará la política actual de devaluaciones progresivas, pero posiblemente - suponemos, dada la amplitud de la brecha cambiaria- a un ritmo más acelerado para intentar acortarla.


- No se van a tomar nuevos empleados públicos, ni en la Administración Central ni en los organismos descentralizados.


- Se pone a disposición de la población el formulario para poder seguir recibiendo el subsidio a la energía, según la categoría de contribuyente de que se trate. De modo que habrá un cierto descenso de dicho subsidio hacia el último trimestre del año.

- Se va a trasladar el organismo fiscal de evaluaciones inmobiliarias al Ministerio de Economía, posiblemente con el objetivo de incrementar para el año próximo la recaudación por el impuesto a los bienes personales.


- Se va a reglamentar el Tribunal de Defensa de la Competencia “para arbitrar y controlar los aumentos desmedidos de precios”.


- Las cuotas presupuestarias mensuales que otorga el Ministerio de Economía serán acordes con la proyección de disponibilidades de caja. En otros términos, la intención es que no haya erogaciones superiores a los ingresos. Ahora bien, estos están compuestos principalmente por los aportes tributarios y previsionales, el excedente de las colocaciones de bonos sobre los pagos de servicio de la deuda y los adelantos transitorios y transferencias de utilidades del BCRA. La diferencia entre ingresos y egresos, si estos son mayores, seguramente se traducirán en libramientos impagos; es decir, nueva deuda no consolidada.


- Se modifica la Ley de Administración Financiera para para que todas las erogaciones en efectivo salgan de una caja única. Se espera de este modo “generar ahorros por unos 600.000 millones de pesos”, que se lograría transfiriendo al Tesoro los excedentes financieros de aquellas entidades públicas que los generen.

- Se descarta la posibilidad de “defaultear” la deuda en pesos, se va a respetar el cronograma de colocaciones ya establecido y se crea un Comité Asesor de la Deuda Soberana en Pesos. Cuyo objetivo suponemos que es lograr un mejor manejo de los títulos en poder de los diferentes organismos públicos (ANSES, empresas públicas, el propio BCRA) y elaborar una estrategia que permita hacer frente a los importantes vencimientos de bonos del Tesoro que se avecinan, especialmente en el mes de septiembre por más de un billón de pesos.


- Vinculado al punto anterior, se “garantizarán tasas de interés por encima de la inflación para la deuda del Tesoro”.


Aquí conviene señalar que las Letras del Tesoro que al principio del año pagaban un 39% de interés anual, hoy ya están en el 53%, y que las Leliqs pasaron del 38 al 52% anual. De este modo el BCRA está tratando de que se mantengan los depósitos a plazos en pesos e incentiva a los acreedores institucionales a preferir los bonos del Tesoro antes que las Letras o las Notas de Liquidez que emite el propio BCRA. Lo ha logrado la semana pasada colocando LEDES a 27 días a poco más del 50% de interés y al 63,5% a 108 días. Pero la desconfianza persiste y la mejor demostración de ello ha sido la nueva “corrida” de la semana pasada hacia los dólares “no oficiales”, la explicación es que las tasas de interés que perciben los depositantes están en poco más del 50% anual mientras que la inflación proyectada a las tasas actuales supera el doble. Es decir que estamos a tasas reales negativas sin precedentes, lo que hace inevitable la fuga de la moneda local…casi a cualquier precio.


-Por su parte, el BCRA ha puesto en vigor la Circular A 7532 que pone nuevas limitaciones a las posibilidades de obtener divisas para pagar importaciones. Las consecuencias ya las estamos viendo en el mercado: faltan insumos incluso para empresas que los utilizan para exportar con mayor valor agregado; en el país falta el gasoil y aún está sin resolver la compra de GNL para el último tramo del invierno. Además, últimamente se han multiplicado los recursos de amparo presentados por importadores que han avanzado los fondos en pesos para atender sus obligaciones de importaciones previamente autorizadas pero que no consiguen que el BCRA les libere las divisas correspondientes.


-Finalmente, se ha aumentado el “impuesto país” para desalentar la compra de divisas a través del sistema bancario, los viajes al exterior y las compras con tarjeta en moneda extranjera.


En Síntesis

El tesoro tiene fuertes vencimientos por delante, una parte en manos de organismos oficiales que seguramente facilitarán su renovación y otra en manos de bancos e instituciones financieras cada vez más reticentes a comprometer los depósitos de sus clientes en títulos que temen que sean si no “defaulteados” por lo menos “reperfilados”.

Ante esta situación, no deberíamos descartar que el BCRA decida finalmente un fuerte aumento de las tasas de interés y que, si no encuentra suficientes tomadores para los bonos del Tesoro, opte por ser el tomador de última instancia aumentando la emisión monetaria. En ambos casos, la consecuencia será mayor presión inflacionaria y una postergación, quizás por plazos cada vez más corto, de una enorme deuda pública en pesos.\


La deuda del BCRA en Notas y Letras de Liquidez se irá renovando y su monto seguirá aumentando al ritmo de la tasa de interés.


Por otra parte, las reservas difícilmente aumenten en los meses venideros. La mayor parte de la cosecha gruesa ya ha sido liquidada y no habrá ingresos importantes de divisas por exportación antes de fin de año. Más aún, si el BCRA decidiera ahora una devaluación, atento la existencia de un riguroso “cepo” cambiario y de severas limitaciones a las importaciones, el efecto de la devaluación se haría sentir posiblemente más en los precios internos de los productos transables que en un aumento de exportaciones. Tampoco tendría mayor incidencia sobre el turismo proveniente del exterior, dado que la mayor parte de las transacciones vinculadas al mismo ya no pasan por el mercado oficial. De este modo, los temores sobre el agravamiento de la situación económica en general y del sector externo en particular, seguirán alimentando la presión sobre el “dólar paralelo” y quitando valor a los bonos emitidos luego de la renegociación con los acreedores privados.


Teniendo entonces por delante la posibilidad de aumento de la ya elevada tasa de inflación, cabe suponer que pronto comenzarán las presiones por ajustes salariales, especialmente los vinculados a los convenios colectivos con cláusulas de ajuste. Además, la ya señalada indexación de la mayor parte del gasto público, de no adoptarse nuevas medidas para evitarlo, aportará mayor presión inflacionaria.


En definitiva, las únicas barreras de contención que vemos en este proceso son alguna reducción de los subsidios energéticos hacia fin de año y alguna reducción del gasto público vía “política de caja”…. al menos hasta que comiencen a surgir las necesidades electorales.

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