• Juan Carlos Sánchez Arnau

Situación económica argentina a fines de noviembre de 2021



Por Juan C. Sánchez Arnau


La posibilidad de que el Gobierno llegue a un acuerdo con el FMI está condicionando en forma muy marcada las expectativas y la marcha de los mercados, contradiciendo la tendencia a la rápida recuperación de la economía real que se viene registrando en los últimos meses. Cabe destacar que parte de esa recuperación se ha debido a la fuerte emisión monetaria previa a las elecciones. A su vez, los efectos de esa emisión comienzan a sentirse sobre la inflación y sobre la cotización del dólar en momentos en que las reservas del BCRA están en vías de agotarse. En este contexto, se presentan varias señales de alarma que se describen al final de este informe.


La reactivación y sus causas


Hay claros indicios de que la economía ha recuperado el nivel de actividad previo a las medidas restrictivas relacionadas con la pandemia. Y han sido justamente los sectores más afectados por esas medidas los primeros en reaccionar: ante todo la construcción y luego la gastronomía, el turismo, el transporte de pasajeros, y la actividad cultural (el último fin de semana largo marcó un record de movimiento de personas en todo el país). El sector industrial también está marcando una reactivación que incluye la creación de unos 42.000 puestos de trabajo formales y un aumento del consumo de energía de entre 3 y 4% sobre el año precedente.


Esta reactivación tiene tres fuentes: un aumento del gasto debido a dos causas, el atraso en los consumos que originó la pandemia y el ahorro de los particulares durante ese período. La tercera causa es la fuerte emisión monetaria de los últimos meses. El dinero disponible para los particulares (el M3 privado) aumentó un 48,4% en los últimos doce meses y 3,5% en lo que va de noviembre. La circulación monetaria (es decir el dinero puesto en circulación por el BCRA) aumentó un 7,2% entre el 10 de agosto y el 17 de noviembre.


Al respecto corresponde señalar el paralelo entre el aumento de la emisión, la tasa de inflación (41,8% en diez meses) y la devaluación del peso en el mercado paralelo.

En este contexto cabe prever que el impacto de este aumento de la emisión, en términos de inflación minorista y de demanda de divisas, llegará con toda intensidad en las próximas semanas (efecto multiplicador de creación de dinero a través del sistema bancario y efecto inercial por aumento de precios debido al aumento de costos de reposición). Desde las elecciones el BCRA disminuyó la emisión monetaria y tomó otras medidas con vistas a bajar la presión inflacionaria, pero esto se hará sentir seguramente más allá de enero, dado que aún tenemos por delante la fuerte emisión monetaria de fin de año ligada al pago del SAC y a necesidades financieras de las empresas para cancelaciones de deudas. A esto habrá que agregar la emisión que surgirá de la compra de dólares por el BCRA a los exportadores de la cosecha fina.


Expansión monetaria, política fiscal y el agotamiento de las reservas


El aumento de la expansión monetaria tiene, en las actuales circunstancias, dos causas principales: el déficit fiscal y la compra de divisas resultante del excedente de la cuenta corriente del balance de pagos (exportaciones e importaciones de bienes y servicios, transferencias por utilidades, pagos de deudas y otros conceptos) más los escasos ingresos para inversiones. El déficit fiscal, a su vez, es el resultante de la insuficiencia de recursos impositivos y previsionales para atender el gasto en seis grandes rubros (por orden de importancia): subsidios tarifarios y de otro tipo; salarios y gastos del sector público; déficit del sector previsional; transferencias a las provincias; déficit operativo de las empresas públicas; y transferencias a las universidades. En los tres primeros meses del año y en septiembre el Gobierno contuvo el déficit e incluso generó algún superávit primario (es decir sin contar el pago de intereses) pero en el resto del año siguió una política claramente expansiva que se aceleró en el último bimestre.


A los fines de evitar las consecuencias de esta elevada emisión el BCRA coloca en los bancos las llamadas Letras de Liquidez (Leliqs) que pagan un interés del 38% anual. Hace un par de meses, para poder ampliar esas colocaciones el Central autorizó a los bancos a utilizar las Leliqs como parte de sus “encajes” (los fondos que deben inmovilizar como garantía de los depósitos). El total de esas emisiones destinadas a “secar la plaza” pero que han “empapelado” a los bancos ya superan los cuatro billones seiscientos mil millones de pesos y constituyen un impresionante déficit cuasi-fiscal que será muy difícil de “licuar” si no es con una elevada inflación.


Por otra parte, la comentada expansión monetaria a lo largo del año alimentó la demanda de dólares. Para hacer frente a este proceso el BCRA tomó varias medidas: 1) obligó a los privados a renegociar y postergar los vencimientos de sus deudas; 2) limitó la disponibilidad de divisas para importaciones exigiendo autorizaciones previas; 3) generó un atraso cambiario del orden del 20% (en el curso del año la devaluación del tipo de cambio oficial ha sido de solo 19,4% contra la comentada inflación del 41,8%); 4) A medida que se fueron desarrollando diversas modalidades de compra y transferencia de dólares al exterior (Contado con Liqui, ventas por el Mercado Electrónico de Pagos o dólar MEP, etc) utilizando bonos y títulos de acciones en el exterior, el BCRA estableció diferentes tipos de restricciones (plazos para poder transferir, límites de operaciones diarias u otros); 5) intervino en el mercado vendiendo bonos en poder del BCRA o de la ANSES y luego comprando los bonos y revendiéndolos a un precio inferior; y 6) vendió sus propias reservas para atender la demanda.


Esta política tiró abajo el valor de los bonos argentinos, generando un elevado rendimiento potencial que, al compararse con el de los bonos del Tesoro de los Estados Unido a largo plazo, llevan hoy el “riesgo país” al nivel de 1.780 punto básicos (contra 1.083 que estaban cuando terminó la renegociación de los bonos). Además, está permitiendo arbitrajes con fuertes ganancias entre los distintos tipos de bonos que explican, en parte, la salida de depósitos bancarios de cuenta de particulares para dedicarlos a esta actividad.


Hay estimaciones de que la pérdida de reservas asociada a estas políticas del BCRA, ha sido del orden de los 3.400 millones de USD (700 millones en noviembre de los cuales 384 en la última semana). Esta pérdida equivale a un subsidio a quienes compraban dólares a un tipo de cambio subvaluado. Además, esta política no pudo evitar la continuada suba de los diferentes tipos de cambio.


En un informe anterior sostuvimos que, de no mediar nuevas circunstancias, el BCRA contaría con unos mil millones de dólares de reservas líquidas disponibles para intervenir en los mercados hasta fin de año. Las estimaciones actuales hablan de un saldo de apenas 800 ó 750 millones. En estas condiciones el país podrá hacer frente al próximo vencimiento de diciembre con el FMI utilizando el saldo disponible de Derechos Especiales de Giro (DEG) pero este ya no será suficiente para atender al vencimiento del mes de enero con el FMI por USD 731 millones. El resto podrá atenderlo con reservas o con los ingresos que se generan en esta parte del año por la venta de la cosecha fina. Ese vencimiento será, sin embargo, solo el primero de una serie de vencimientos que totalizarán cerca de 18.000 millones el año próximo. También vencen en 2022 no menos de USD 3.500 millones de préstamos de otros organismos internacionales (BID, Banco Mundial, CAF). En circunstancia normales una parte de estos últimos sería amortizada con desembolsos de nuevos préstamos o proyectos. A estos 20.000 millones de dólares de vencimientos habría que agregar demandas adicionales por cancelaciones de deuda de las provincias, obligaciones por fallos pendientes de pago en el CIADI y quizás otras demandas por algunos fallos que nos esperan en tribunales de Londres y del Distrito Sur de New York, más unos USD 500 millones para cancelar préstamos financieros y bancarios, incluyendo intereses, de particulares.


Para hacer frente a estos vencimientos, el país podría contar con algo menos de USD 10.000 millones de superávit de la cuenta de bienes y servicios (el Presupuesto prevé 9.323 millones) más las limitadas reservas del BCRA. Es decir que en las condiciones actuales faltarían unos diez mil millones de dólares para poder hacer frente a nuestras obligaciones del año próximo, a condición de que se mantuvieran el cepo y las limitaciones vigentes de importaciones y pagos de diversos servicios al exterior. De allí la necesidad de llegar a un acuerdo con el FMI a más tardar antes del siguiente vencimiento del mes de marzo.


El posible acuerdo con el FMI


Todas las especulaciones sobre el estado de las negociaciones terminaron con las declaraciones a la prensa del portavoz del FMI, Gerry Rice, el pasado jueves 18: Rice enfatizó que el FMI está comprometido activamente con las autoridades y que “el compromiso sigue siendo fuerte y frecuente”.


Actualmente no hay actualizaciones sobre el calendario de reuniones o sobre el nuevo programa, pero el FMI continuará trabajando para lograr un entendimiento pleno sobre un plan integral para ayudar a Argentina y al pueblo argentino.


Sobre el estado de las discusiones del programa y las discusiones en general entre el personal técnico del FMI y las autoridades argentinas, lo caracterizaría a medida que continuamos trabajando para lograr un entendimiento pleno sobre un plan integral que pueda abordar de manera duradera los desafíos económicos y sociales más urgentes de Argentina y que apuntaría a fortalecer la estabilidad económica abordando la alta inflación, que afecta de manera desproporcionada a los más vulnerables. Recientemente hemos dicho en los últimos días que es importante que este plan cuente con un amplio apoyo político y social, y nuestro objetivo sigue siendo, como he dicho aquí antes, ayudar a Argentina y al pueblo argentino a sentar las bases para un desarrollo más sostenible y crecimiento inclusivo “.


En realidad, nada nuevo a lo ya conocido, excepto que, por ahora, ni siquiera hay un calendario o programa para la negociación.


Cambios de política y preocupante reacción de los mercados

Ante el agotamiento de las reservas y posiblemente porque el gobierno ya alcanzó el objetivo de que el dólar oficial no fuera más allá de los cien pesos y que la brecha cambiaria no superara el 100% antes de las elecciones, el BCRA modificó desde la semana pasada su política de intervención en el mercado cambiario: de hecho, dejó de intervenir al menos por el momento. La consecuencia inmediata ha sido la suba del 16 % del Contado con Liqui y del 10,4% del dólar MEP. Además, el Central también parece estar modificando su política de contención de la liquidez: en dos semanas bajó en 192 mil millones de pesos el stock de Leliqs y aumentó ligeramente el saldo activo de los pases (préstamos a 24 horas y siete días con los bancos).


Estos cambios en la política del Central, que traslucen la difícil situación tanto en materia de disponibilidad de divisas como de déficit cuasi-fiscal, más las declaraciones del FMI (que la prensa local apenas difundió) produjeron una fuerte reacción en los mercados:


  1. La ya comentada baja de los bonos argentinos y la consecuente suba del riesgo país;

  2. Un aumento del dólar futuro que expresa la convicción de los operadores de que el ritmo de devaluación del tipo oficial de aquí a marzo no va a ser inferior al 3% mensual.

  3. Un retiro incipiente pero importante de los depósitos de cuenta de particulares en dólares: posiblemente del orden de los 650 millones en el último mes.

  4. Una baja muy marcada del valor de las acciones de los bancos argentinos, particularmente a través de la cotización de aquellos que están presentes en la Bolsa de New York. El conjunto de las acciones de empresas argentinas que allí cotizan desde el 10 de noviembre fue, en promedio, del 12,7% contra una leve baja del 1,8% del S&P 500, pero la de los bancos fue del 24,6% para el Francés (BBVA); 22,7% para el Galicia; 17,6% para el Supervielle; y 16,9% para el Macro. Esta pérdida de valor de las acciones de los bancos expresa una triple preocupación: perspectiva de menores ganancias por la importancia de las colocaciones en bonos del Tesoro y especialmente en las Leliqs con que se integran los encajes que pagan tasas de interés reales negativas; riesgo de que el BCRA o el Tesoro tengan que reprogramar vencimientos; y, a más largo plazo, que si no hay acuerdo con el FMI se encuentren ante el riesgo de retiros masivos de los depósitos en dólares.


23 de noviembre de 2021

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